日元越涨，日本散户越空！235亿美元空头头寸或成上涨“燃料”

日本散户正在与日元涨势“对着干”，与此同时期权市场押注美元兑日元将跌破150，甚至跌破140。

华尔街策略师对日元涨势持续性也存在明显分歧。

日元持续走强之际，日本散户却仍在押注日元下跌。

彭博汇总日本金融期货业协会和东京金融交易所数据发现，截至上周，日本个人投资者持有的日元净空头头寸约3.61万亿日元（235亿美元），较8月进一步增加；7月这一规模一度达到4.41万亿日元，创2015年以来最高。

这种逆势交易与海外资金形成鲜明对比。

与此同时，海外投资者加速平仓以日元融资的套利交易，部分对冲基金则通过期权押注美元兑日元年底跌破150。

散户空头或反成上涨动力

日本散户长期存在“日元涨则卖、日元跌则买”的逆向交易习惯。

但随着日元升值速度加快，这一策略正在承受压力。

瑞穗银行资深策略师中岛正之（Masayuki Nakajima）表示，如果日元继续升值，部分散户可能被迫平仓美元多头头寸，在止损过程中卖出美元、买入日元，从而进一步放大日元涨势。

SBI Liquidity Market执行董事铃木亮（Ryo Suzuki）表示，美元兑日元从160附近回落时，散户最初仍在逢低买入美元，但跌破155后明显趋于谨慎。

尽管目前整体仍然净做多美元，但买卖行为已更加均衡，而且交易者较过去更快止损，而不是等到被迫平仓；如果日元进一步上涨，剩余美元多头仍可能被迫退出。

期权市场的押注则更加激进。

芝加哥商品交易所集团数据显示，周二交易最活跃的美元兑日元期权为11月到期、执行价142.86的看跌期权；截至年底到期的看跌期权成交量超过看涨期权的3倍。

花旗集团全球G10外汇交易主管杰里·米尼尔（Jerry Minier）表示，“押注美元兑日元年底跌破150的期权结构一直很受欢迎。

”

野村外汇现货高级交易员格雷厄姆·斯莫尔肖（Graham Smallshaw）也表示，155此前被许多宏观资金视为重要支撑，跌破后，期权市场对下行方向的需求明显增强。

目前市场预期主要集中在150至152区间，部分12个月期权甚至押注跌至140。

华尔街分歧加大，日银成关键

日元周二升至2月中旬以来最强水平。

但华尔街策略师对这轮涨势能否持续并不一致，关键仍在日本央行能否兑现进一步加息预期。

富国银行策略师埃里克·尼尔森（Erik Nelson）认为，日本央行很难给出超出市场当前定价的加息路径，因此日元进一步上涨的空间可能受限。

摩根大通全球外汇策略联席主管米拉·钱丹（Meera Chandan）表示，日本并不希望日元比目前弱很多，也不希望日元明显走强，“因此，当汇率接近150区域时，政策阻力会更大，尤其是在美联储同样偏鹰派的情况下。

”

美国银行外汇策略师亚历克斯·科恩（Alex Cohen）则认为，日本央行加快加息是日元升值的关键，也是必要条件。

如果日元维持在当前较低水平，日本出口商可能开始汇回海外资金，为日元提供新的上涨催化剂。

宏利投资管理多资产解决方案团队首席投资官内森·图夫特（Nathan Thooft）认为，只要日本央行官员确认进一步收紧政策仍在考虑范围内，日元就会继续获得支撑。

如今“压力转向日本央行”，尤其要看年底前是否再度加息。

花旗策略师高岛修（Osamu Takashima）、丹尼尔·托本（Daniel Tobon）和布莱恩·莱文（Brian Levine）则认为，日元走势取决于美联储下周的政策决定。

当前下行动能可能推动美元兑日元跌至约152，但如果美联储加息，汇价要稳定在155下方仍将困难。

一颗白菜卖到四五十元！降雨减产引发日本叶菜涨价

东京、福冈、石川等区域商超内，整颗白菜标价突破1000日元（约合人民币42.3元）。

根据日本农林水产省截至10月10日发布的东京都中央批发市场蔬菜监测数据，该机构跟踪统计的15种指定蔬菜当中，有11种批发价格高于近5年均值，叶菜品类涨幅最为突出。

其中生菜批发价达到近5年均值的2.5倍，白菜、圆白菜批发价约为近5年均值的2 倍。

该统计口径为批发市场成交批发价格，并非终端超市零售价格。

农林水产省配套发布的蔬菜生长与价格展望资料指出，本轮叶菜供应收缩的核心诱因是日本主产区持续降雨、光照不足，造成蔬菜长势偏弱、上市量下降。

有关机构判断，受作物生长周期限制，叶菜供给难以快速修复，价格短期维持高位。

界面新闻记者查看社交平台发现，也有一些在日本的网友发帖称最近白菜贵，10月6日有网友发帖说，本来打算买白菜涮火锅，结果看到价签当场收手，因为近来天气原因菜农减产叠加通胀，吃肉可能比吃白菜划算，“一颗60元人民币，属实吃不起，在考虑阳台种菜了”。

另一位网友在10月7日发帖的图片显示，长野一颗大白菜1280日元（约54元人民币），感慨“物价这是要逆天了吗？” 生鲜叶菜的价格上涨，除了受天气影响，也叠加了日本食品通胀因素。

据新华社9月下旬报道，日本一项最新调查显示，今年10月日本将有超3000种食品涨价，全年涨价的食品预计将达到约2万种。

界面新闻记者就此采访在日本东京经营Soko lab咖啡店的许女士，她回应称日本的蔬菜水果一直就偏贵，最近叶菜确实涨价明显，在本土大型连锁超市life的白菜一颗超过1000日元，1/4大白菜278日元，她平常经常购买酸奶，从以前500多日元涨到600多日元，涨幅超过15%。

日本民间调研机构帝国数据库针对日本195家食品饮料生产商开展的涨价意向调查显示，今年10月日本市场预计共有3033种加工食品上调售价，品类覆盖冷冻食品、休闲零食与各类饮品，不同品类涨幅区间在3%至21%之间。

帝国数据库分析称，本轮加工食品持续涨价，根源在于原材料、能源、物流成本持续走高，日元贬值进一步放大进口原料成本，食品企业逐步将成本压力传导至终端消费市场。

日本总务省9月18日公布数据显示，剔除生鲜食品后，日本8月核心消费价格指数（CPI）同比上涨1.7%，已经连续60个月同比上涨。

日本平价意式餐饮连锁品牌萨莉亚10月14日发布声明称，面对近期原材料价格飙升及能源等成本持续上涨的局面，公司此前一直努力维持现有价格，但现已无法消化食材短缺及成本上升带来的压力。

公告并未将本轮叶菜短期涨价列为调价主因，但大量使用生菜等生鲜叶菜制作沙拉与前菜的萨莉亚，同样承受着生鲜采购成本上行带来的额外压力，这也是日本食品通胀传导至餐饮端的一个缩影。

惨烈！日本爆发倒闭潮

日元的命是吊住了，大批企业却因此死亡。

东京商工调查公司10月8日公布，2026财年上半年，即4-9月，日本负债1000万日元以上的企业破产5373起，同比增长3.8%，创13年新高。

相关负债总额8561.69亿日元，同比增长23.5%。

其中，负债不足1亿日元的企业占77%，员工不足10人的企业占90.6%。

即便是以“工匠精神”享誉世界的百年企业，也未能幸免。

1-8月，日本有112家拥有百年以上历史的企业进入法律破产程序。

…… 动荡开始了。

01三重压力 引发倒闭潮的因素，主要体现在三个方面。

首先，当然是加息带来的后果。

企业接到订单，通常得先买材料、付工资、组织生产，交货以后再等客户付款。

从钱付出去，到钱收回来，中间这段时间，需要有人垫资。

自有资金不够，就得向银行借。

所以，资金本身就是一种生产成本。

利率上涨，相当于企业用同样的钱、做同样的生意，要多交一笔“资金租金”。

更关键的是，企业的借款金额本身也在上涨。

因为原材料涨价了。

同样一批货，需要垫付更多采购款。

日本薪资也在涨。

同样的生产周期，需要准备更多工资款。

这些支出先于销售回款，缺口只能继续靠营运资金贷款填补。

如果经营走弱，库存卖得更慢、客户付款更迟，企业就会同时面对贷款利率上升和资金占用时间延长。

原本预计靠销售回款归还的借款，只能继续滚动。

然后，银行就会重新评估风险。

企业利润下降、偿债指标恶化，新贷款报价中的信用利差就可能扩大。

这其实是一个所有人都明白的现实：越需要借钱周转的时候，越难借到钱。

东京商工调查统计，2026财年上半年，因物价上涨而破产的企业达到436家，同比增长17.8%。

其中，资本金不足1000万日元的企业占63.9%。

最先撑不住的，集中在资金储备薄、议价能力弱的小企业。

因为一个指标：成本转嫁率。

帝国数据银行今年7月的调查获得10518家企业有效回答，测得整体价格转嫁率只有39.9%，餐饮业更低，只有28.7%。

能够把新增成本全部转嫁出去的企业，更是只有3.4%。

其次，劳动力严重短缺。

这是老生常谈的问题了。

日本总务省9月公布的数据，65岁及以上人口占总人口的29.6%，创历史最高。

帝国数据银行今年7月调查中，51.3%的受访企业表示正式员工不足。

对企业而言，招不到人还只是一方面。

更重要的是必须加钱才能留住人，进一步压低利润。

今年10月起，日本各地最低工资陆续调整，全国加权平均时薪将达到1177日元，比上一年提高56日元，按此计算涨幅约5%。

企业要消化这笔支出，只能靠提高人均产出、改善产品结构，或者提高售价。

但能实现这个企业，无疑是少数中的少数。

据东京商工调查，今年4-9月，日本因人手不足而破产的企业达到240家，同比增长17.0%，创调查以来同期最高。

最突出的变化，是其中因人工成本上涨而破产的企业高达130家，同比增长75.6%，已经超过缺工相关破产的一半。

第三，也是最容易忽视的一点：日本原本就存在的大量“僵尸企业”，失去了利率缓冲。

所谓僵尸企业，按照国际清算银行的定义，是指成立10年以上，且连续三年“利息保障倍数”小于1（也就是企业赚的营业利润，连还银行利息都不够）的企业。

根据帝国数据银行上半年的统计，日本目前的“僵尸企业”数量高达25.1万家，占全日本企业总数的17.1%。

它们之所以能活下来，全靠过去十几年接近零的超低利率，以及口罩期间政府发放的“零零贷款”（零利息、零担保）。

统计方曾做过一个压力测试。

如果企业借款利率上升0.25%，平均每家僵尸企业每年的利息负担将增加约64万日元。

这听起来不多，但对于利润本就是负数的企业来说，就是压死骆驼的最后一根稻草。

收入要支付日常经营，贷款却堆得很高，资本缓冲还很薄。

利息增加之后，能够用于偿还本金和更新设备的钱就更少了。

看下图，由于近两年利率的上升，日本破产企业的数量出现了很明显的大幅上涨。

其中，相当一部分数字，都是由“僵尸企业”贡献的。

显然，如果继续加息，这波史无前例的集中破产潮将愈演愈烈，进而导致银行坏账爆发。

这种后果，是任何一届内阁都无法承受的政治灾难。

压力很明显，听起来也很可怕。

但加息的步伐，并不会因此就停止。

02仍有余地 先看企业这边，反对加息的声音相当明确。

东京商工调查今年2月对5170家企业开展调查，59.6%的受访企业希望政策利率在未来一年维持不变，另有23.6%希望降息。

当时政策利率还是0.75%，如今已经升至1.25%。

压力会通过经营活动传出去。

利息增加，企业减少设备投资；倒闭增多，银行就会重新检查贷款风险。

如果这些变化足够广泛，最终会压低消费、投资和通胀，也就会削弱继续加息的必要性。

但日本央行并不能因此就束手束脚。

首先，倒闭潮确实存在，但整个企业部门还没有出现普遍的融资困难。

10月1日公布的调查数据，中小企业的资金周转判断指数为正8，银行贷款态度判断指数为正12，均与6月持平。

说明宽裕、宽松的企业仍然占大多数。

更麻烦的是，停止加息也有成本。

日本8月剔除生鲜食品的核心CPI同比上涨1.7%，剔除生鲜食品和能源后上涨1.9%。

消费端的涨幅接近央行目标，但上游成本和未来价格预期仍然偏高。

日本央行公布的8月数据中，国内企业物价指数同比上涨7.6%，日元计价的进口物价指数同比上涨24.8%。

尽管两项指数当月环比分别下降0.2%和3.0%，企业采购价格仍明显高于一年前。

上游涨价最终要有人承担。

企业吸收，利润继续缩水；企业转嫁，消费者继续多掏钱。

如果过早结束加息，日元重新承压，进口能源和原材料的日元成本就更难降下来。

为了给企业少收一点利息，结果让它们多付进货款，救助效果很可能打折。

与此同时，企业自己对未来物价的判断，也没有回到低通胀状态。

9月调查数据，日本企业对一年后、三年后一般物价的平均同比涨幅预期均为2.6%，五年后为2.5%。

用一年期预期作为粗略参照，1.25%的政策利率减去2.6%，得到的实际政策利率约为-1.35%。

所以，日本央行担心的是，如果工资、售价和通胀预期继续相互推动，等涨价变得更顽固，再处理就需要更大的加息幅度。

9月会议的意见摘要已经说得很明确：在物价朝目标发展、金融条件仍然宽松的情况下，应继续调整利率；如果物价出现向上偏离的迹象，还可能需要加快步伐。

因此，只要输入成本、通胀预期和整体融资状况没有明显转向，日本央行就很难因为倒闭数量增加而宣布加息结束。

接下来，继续加息仍是极大概率事件。

只不过，如此一来，日本民间的企业倒闭潮，将恶化到什么程度？ 03可预见的未来 有一个相当具体的压力测试。

东京商工调查8月公布研究，选取321953家有息负债中小企业的2025年财务数据，在其他财务项目不变的情况下，同时提高估算的付息利率和收息利率，观察利润变化。

结果是，相对这一财务基准，利率提高0.5%，亏损企业占比从27.7%升至29.4%；提高1%，亏损企业占比升至31.0%。

按公布的比例粗算，对应样本中的亏损企业净增加约5500家和1.06万家。

随着利润被吃掉，现金储备被消耗，到期债务越来越难接续，最后某一笔付款过不去。

尤其是前面提到的僵尸企业里，帝国数据银行估算，同时存在经常亏损、过度负债和资不抵债三项问题的，约有3.6万家，占僵尸企业的17.2%。

这批企业已经缺乏利润和资本缓冲，继续增加利息支出，会进一步压缩其周转空间。

一边是微利企业被推入亏损，一边是原本困难的企业现金消耗加快。

两者叠加，自然会推动倒闭潮继续扩大。

贷款重定价也还在传导。

9月调查中，中小企业借款利率判断指数从6月的正61升至正70，说明报告利率上升的企业占比，相对于报告下降的企业，占据了更明显的优势。

因此，即使下一次加息之间隔得更久，已经发生的加息仍会随着贷款调整、到期续借，陆续出现在企业账单里。

综合以上数据，我们可以给出一个初步判断：未来几个季度，日本企业破产数量继续上升的风险偏高，尤其集中在现金储备薄、利息保障倍数接近或低于1、又缺乏提价能力的企业。

继续加息会增加这部分压力，传导速度则取决于贷款重定价和现金储备能撑多久。

要让这条趋势缓下来，需要融资压力之外出现实质改善：进口成本下降，企业能收回更多新增成本，或者债务重组降低每期还款负担。

即便暂停加息，已经形成的成本和债务也不会自动消失。

这也是日本央行最难受的地方。

加息，会让一部分企业更快暴露偿债问题；过早放松，又可能让汇率和物价压力重新伤害企业利润。

这种两难，其实是在问：一个积累了庞大债务的经济体，还能承受多贵的钱？ 而在全球债务爆表的今天，需要回答这个问题的，不仅仅是日本。